（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪，闫海，陈鹏）
1.公司概况：厦门国企，双轮驱动，全国扩张
1.1公司简介：国资股东实力雄厚，公司发展历程悠久
厦门国企龙头，双主业经营，持续高增彰显价值底蕴。建发股份由厦门建发集团有限公司独家发起设立，年在上海证券交易所上市，公司坚持供应链运营及房地产双主业运营。公司规模持续快速增长，年公司总资产规模达3,亿元，净资产亿元，营收4,亿元，归母净利润45亿元，近10年CAGR增速分别为25%、28%、21%、10%。3Q公司营收、业绩端增速分别78%、18%，连续多年高增长彰显公司内在价值底蕴。
公司实控人为厦门国资委，股东实力雄厚。公司实控人为厦门国资委，控股股东为建发集团。年以来建发集团持续蝉联《财富》世界强企业，同时建发集团旗下拥有四家上市公司，分别为建发国际集团（.HK）、建发物业（.HK）、森信纸业（.HK）及建发股份。截至Q3末，建发集团持股占比47.38%。此外，建发股份直接持股建发房产54.65%股份、联发集团95%股份、建发纸业%股份。
公司发展历程悠久，逐步确立“供应链+房地产”双主业格局。自年6月上市以来发展迅猛，年、年分别制定3年发展规划；年收购联发集团，同时建立新三年规划，标志公司开始向供应链运营商转型；年进行股权等价交换，持股建发房产，至此确立“供应链运营+房地产”双主业格局；年开始连续入选厦门企业强第1位；年制定5年规划，十三五期间发展态势稳健；至年公司行业地位持续向上，入选“中国强”第24位；当年地产销售规模突破2,亿元。
1.2业务介绍：双主业齐头并进，发展进入上行加速期
大宗交易量价齐升、房地产结算提速，共铸业绩靓丽表现。公司已连续20入选《财富》“中国上市公司强”榜单，21年排名为第24位，较上年提升7位。年，公司营业收入达4,亿元，同比增长28%；归母净利润45亿元，同比-5%，业绩略降主要源于地产业务结算略有放缓、同时盈利毛利率有所回落。截至Q3末，公司营收端表现靓眼，营收规模达4,亿元，同比增长78%；归母净利润34亿元，同比增长18%；营收大幅增长主要源于大宗商品涨价、农林产品等核心品类的经营货量大幅增长，此外地产结算有所提速。
利润结构看，21H1供应链运营、地产业务毛利占比六四开。H1，公司供应链运营、房地产业务营收占比分别为91.7%、8.3%；但考虑到两大业务经营模式有差异，毛利率相差甚远，二者毛利率分别为2.12%、16.21%，最终推动供应链运营、房地产业务毛利润占比分别为59.0%、41.0%。
具体业务来看：
1）供应链业务持续高增。公司供应链运营业务覆盖领域众多，涵盖钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产有色、能化等方向；依托融资成本低、周转效率高、采购规模大等优势，供应链业务市场份额不断提升，营收持续高增。公司、3Q供应链业务营业收入分别为3,亿元、4,亿元，同比增长22.1%、82.1%；归母净利润分别为17.80亿元、23.87亿元，同增12.7%、90.1%，业绩靓眼主要为大宗商品涨价、核心品类经营货量大幅上涨。
2）房地产结算稳步推进。公司主要通过建发房产、联发集团两大品牌进行业务开展。公司、3Q房地产业务营业收入分别为亿元、亿元，同比增长79.5%、35.1%；归母净利润分别为27.23亿元、9.97亿元，同比-14.4%、-38.2%。业绩表现有所回落，主要源于公司一级开发结转放缓、开发业务毛利率有所回落；未来公司可结算货值充沛，有效保障结算节奏。
展望未来，地产结算高峰期到来，业绩贡献占比将持续提升。过去几年公司供应链业务营收高增，-20年营收CAGR增速为32%，为公司高增长提供充足引擎。但考虑到房地产业务业绩结算和销售之间存在滞后期；从房地产业务销售表现看，公司-21年销售金额CAGR增速达50%，我们预计未来随着地产项目逐渐进入交付环节，地产业务结算收入占比将大幅提升；同时考虑到地产业务毛利率（H1为16.2%）远高于供应链业务（H1为2.1%），因此未来地产业务业绩将得到更有质量的释放。
1.3管理团队：任职时间悠久，管理经验丰富
公司管理团队任职时间悠久、经验丰富。公司董事会席位共9个，其中执行董事6位、独立董事3位。公司核心管理团队均在集团或上市公司任职时间悠久。以公司当前董事长郑永达先生为例，郑永达先生早在年就担任公司董事及常务副总经理，曾在厦门建发包装、建发纸业均担任过总经理；副董事长黄文洲先生早在年已就职于厦门建发公司任财务部经理，在集团及上市公司层面均担任要职；董事林茂先生早在年已担任公司董事会秘书，后又担任总经理助理、副总经理等职务。通过集团或上市公司内部多职位轮岗任职，公司当前管理团队对各业务线条得到充分了解、经验丰富。
1.4激励体系：双主业多维度激励，上下一心齐发力
公司当前激励体系完备，供应链业务层面的激励主要在建发股份平台，地产业务层面的激励在建发国际集团平台上，多维度全方位激励；且从激励发布后结果看，公司经营均取得靓眼表现。
供应链业务方面，建发股份从年开始连续两次推进股权激励计划，两次股权激励计划合计占比达6%，激励力度可观、横向对比处于较高水平。
1）年11月，首次推进股权激励，激发员工活力：年11月3日，公司向名董事、高管、中层等核心员工实施限制性股权激励计划，共授予2,.2万股，占授予前总股本1.00%，授予价格为5.43元/股。
2）年2月：第二次股权激励，激励机制更加可观：年2月24日，建发股份董事会审议通过《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，同意授予1,名激励对象11,.69万股限制性股票，占总股本比例4%，授予价格为5.63元/股，此外还有2,万股股票预留，占总股本比例1%。股权激励后，公司员工持股占比由可比公司中最低跃升至第二位，人才激励制度不断完善，有效调动员工积极性，促进人效。
房地产业务方面，地产子公司建发国际集团的市场化激励也较完备，目前核心管理团队、骨干等持股占比7.64%，远高于同行公司水平。
1）建发国际共两次向其管理层进行配股，目前持股占比4.73%。年7月，建发国际向其管理层定向增发5,万股股份，占当时股本16.86%，授予价格3.86港元；年12月公司再次向管理层配股万股，占当时总股本的1.87%，授予价格4.51港元。截至H1末，建发国际管理层合计持股占比4.73%。
2）年6月继续发行股权激励计划，持股占比2.91%。21年6月，建发国际累计向名董事、高管及骨干人员发行3,万股限制性股份，占发行后总股本的2.91%，其中95万股授予公司董事，行权价格每股7.22港元。
从股权激励力度看，公司激励股份占比在国企中明显领先；在核心管理层持股背景下，公司将激励对象进一步扩展到附属公司管理层及核心骨干层面，股权激励涉及范围更为广泛。（报告来源：未来智库）
2.地产业务：凭借多元优势，销售逆势高速扩张
2.1销售情况：规模跻身TOP20，多品牌布局覆盖面广
2.1.1销售规模：逆势拾级而上，跻身行业TOP20
21年公司销售达2,亿、过去5年CAGR达50%，彰显高成长典范。公司致力于成为“中国优秀的房地产运营商”，旗下拥有建发房产、联发集团两大开发品牌。年公司累计合约销售金额1,亿元，同比增长38.6%；合约销售面积万方，同比增长16.3%。根据CRIC数据，年公司实现合约销售金额2,亿元，同比增长67.4%；销售面积1,万方，同比增长49.6%。16-21年销售金额、面积CAGR增速分别为50%、36%，销售增速靓丽。从两大开发品牌规模看，当前建发品牌增长更为迅猛，年全年，建发、联发两大品牌销售金额分别为1,和亿元，占比分别为74%、26%；其中，年建发品牌销售额和占比分别为亿元、44%，过去4年高速增长。
公司21年销售排名提升至17名、22年开年更是升至第6名，实现逆境弯道超车。公司销售金额排名从年的行业第37位持续提升至年的行业第17位，成功跻身行业前二十梯队；年1-2月公司销售金额排名持续提升至行业第6位水平。充足的货值、成熟的品牌、优秀的布局均推动公司销售排名持续提升。
2.1.2成长空间：增速位列第一梯队，未来城市深耕仍有空间
从城市布局及区域深耕维度看，公司销售仍有较大增长空间。-年公司销售金额CAGR增速达50%，同期全国商品房销售额增速、TOP50增速分别为8%、12%。考虑到公司销售规模已突破千亿，未来销售增速将有所回落。但从公司目前布局城市看，公司城市深耕仍有一定空间。年公司主要布局在40余个城市，单城市销售规模近34亿元，若复盘-年公司单城市销售规模，我们发现3年单城市销售规模均值在29亿元，与行业内公司相比仍有一定差距（主要房企单城销售均值37亿元），单城市销售仍有一定的深耕潜力。
从前瞻性指标看，公司H1土地储备已经布局48个城市，新增城市主要围绕粤港澳、长三角核心都市圈，与目前销售城市布局相比拓展较为明显，城市的拓展速度可观，也推动销售端增长具备更强确定性。
2.1.3经营效益：资金使用高效，销售覆盖业绩倍数高
资金使用效率高位，权益销售/有息负债行业前列。根据CRIC数据，年公司权益销售金额1,亿元，21H1地产分部有息负债1,亿元，则单位有息负债可以撬动1.4倍销售金额，略较年末继续提升1.2倍；且从边际变化看，-年权益销售/有息负债均只有0.9倍，可看出公司资金使用效率在持续改善。同时，与国企相比，公司经营效益较高，同期中海外1.5倍、保利发展1.1倍、远洋1.0倍、首开0.5倍。
我们使用地产公司权益销售/净利润来衡量未来业绩稳定性。年公司权益销售金额亿元，地产业务净利润64亿元，覆盖倍数达15.6倍；同期地产行业公司均值11.4倍。且考虑到年公司权益销售额增长迅猛，达1,亿元，其对业绩覆盖度实际情况更高。
2.1.4品牌定位：两大品牌差异化布局，产品力积淀深厚
公司销售主要布局在珠三角及长三角都市圈，且两大品牌城市布局重点存在差异。根据年中报披露的主要项目房地产销售表看到，两大品牌在城市布局上有一定重合，但侧重区域有所差异，建发房产销售前五大城市分别为厦门、杭州、无锡、宁德、张家港，而联发房产布局前五大城市分别为重庆、南昌、柳州、厦门、莆田，除去大本营厦门外，品牌布局策略存在差异化。从区域分布看，建发品牌更注重长三角、珠三角布局，销售面积合计占比81%，而联发品牌在中西部区域销售面积占比达57%。
多品牌布局，打造差异化品牌竞争力。
1）子公司建发房产致力于成为“新中式生活匠造者”，公司住宅产品主要针对用户的改善型住房需求，建筑风格以新中式为主，产品设计在融合中国传统文化理念的同时，更加贴近现代人家居的需求，产品系列分为“王府中式“、”禅意中式“两大新中式产品。其中，王府中式可分为“3+1”系列，包括精粹系、城决系、远见系和自然系，已历经多次迭代；其精粹系为旗舰住宅产品，城央、远见和自然系则为精品住宅。年公司全新推出禅意中式，融合“空、象、简、朴“四个禅意特点。
2）子公司联发集团凝炼定位于成长型幸福人文社区的“悦系”、聚焦进阶型品质人文社区的“臻系”、立基于精品艺术人文社区的“嘉和系”三大产品系，筑就现代人文生活，公司凭借优异的品牌效应实现自身产品的快速去化。
公司产品力持续向上，项目获奖频繁。根据克而瑞公布的《中国房地产企业产品力TOP》榜单，建发房产-年产品力排名持续向上，至年产品力排名行业十八位。克而瑞公布的产品力榜单，主要从“产品接受度”、“产品系成熟度”、“产品美誉度”以及“获奖与认证”这四个一级指标入手；其中产品接受度、成熟度均会受到公司规模影响，考虑到公司规模较龙头地产公司仍有一定距离，因此真实产品力排名更具竞争力。且从项目获奖情况看，公司多个项目在各类评比中名列前茅、获奖频繁。
2.2土储拿地：土储充沛、结构优质，持续加大投资力度
2.2.1土储布局：土储规模充沛，深耕核心城市
公司土地储备充沛，深耕核心都市圈，一二线占比充沛。截至H1，公司权益土储面积2,万方，较年末继续提升22.6%。从土储城市分布看，公司持续重点布局核心一二线城市，-年、H1公司待开发+在建土储中一二线城市占比分别为51%、58%、57%、54%。区域布局看，公司重点深耕长三角、珠三角、中西部都市圈，H1三大区域土储面积分别占比28%、32%、40%，从边际变化趋势看，公司逐渐加大长三角地区项目布局，中西部及珠三角占比稍有下降。
从具体城市看，截至H1，公司待开发+在建土储共布局48个城市，货值超百万方的城市有漳州、南昌、福州、鄂州、重庆、泉州、无锡、长沙、莆田、株洲、厦门、南宁这12个城市。
2.2.2投资节奏：遵循以销定投，持续加大投资力度
以销定投，年后公司持续加大投资力度。公司持续保持投资端高增长以匹配库存需求。年全年公司权益拿地金额亿元，同比增长69%；权益拿地面积万方，同比增长21%。-公司权益拿地金额合计1,亿元，拿地/销售金额比达74%；权益拿地面积1,万方，拿地/销售面积比达1.26倍。根据CRIC数据，年建发+联发合计拿地金额1,亿元，拿地面积万方，拿地/销售金额比达52%，拿地/销售面积比84%，仍明显高于行业平均水平，公司处于积极补土储过程中。
与可比公司而言，公司投资力度可观，积极性高位。横向对比看，根据CRIC数据，建发股份年拿地销售面积比为84%，在TOP20中仅次于绿城、龙湖、新城；且21年下半年在公司销售迅猛增长的同时，拿地销售比仍可保持62%高位。从绝对规模看，公司-年拿地面积CAGR增速达42%，远领先于其他企业水平。
2.3财务状况：结算有保障，未来盈利有望底部回升
2.3.1资金优势：绿档企业，发行并购债，资金优势明显
公司现金充沛，地产业务位列三道红线绿档。截至H1末，公司货币资金亿元，同比增长%，地产销售规模迅速提升推动公司在手现金充沛。公司公告，建发房产和联发集团管控的核心负债指标全部达标，确保不触碰“三条红线”。当前地产子公司融资总额1,亿元，平均融资成本在4.48-5.5%区间内。
从房企发展模式角度来看，我们可以将我国房地产行业的发展分为三个阶段，在房地产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式从早期资源驱动阶段、过渡到中期的杠杆驱动阶段、最近开始进入到运营驱动阶段，并且房企的开发模式也相应的从早期的囤地型开发模式、过渡到中期的快周转开发模式、最近开始进入到高质量发展模式。与此同时，行业集中度变化规律的演变也将侧面说明着房地产行业格局的变化。
国企背景、稳健经营助力公司融资成本持续新低。从当前地产行业格局来看，年开始行业供给侧调控持续升级，首先体现在三条红线、贷款集中度管理和集中供地等政策上，这也标志着资金融出融入端的双重调控，抑制行业过度加杠杆冲动，修改了行业游戏规则，也推动房地产进新阶段。
在地产行业融资持续收紧状态下，公司凭借超强的国企信用背书、稳健经营表现，持续推动融资成本创新低。年1月以来公司成功发行5亿规模的公司债，融资成本仅3.4%；发行31亿元规模的超短融，融资成本均在2.62%以下。此外，上清所显示，建发房产完成发行年第一期并购中期票据，规模10亿元，品种一6亿元/3.48%/3+3年，品种二4亿元/4.50%/5+2年；其中拟安排4.6亿元用于并购2个项目公司股权，4.6亿元用于项目建设，0.8亿元用于偿还到期债务融资工具，逆周期环境下公司资金端优势明显。
2.3.2结算能力：结算规模有保障，利润率有望底部回升
地产结算规模稳步提升，料后续将进入释放期。受益于地产销售端规模快速增长，公司地产分部结算节奏保持稳定增长。年公司地产业务实现营收亿元，同比增长79.5%，17-20年CAGR增速为41.2%。年上半年，公司地产业务营收亿元，同比增长57.3%。从两大品牌看，建发房产结算规模增速更为可观，这与销售端表现一致。公司预收账款规模可观（公司预收账款主要由地产业务构成），年预收账款达1,亿元，同比增长35.4%；截至Q3末，公司预收账款提升至2,亿元，是年地产营收的2.8倍，公司未来结算规模有保障。
盈利下行是行业性趋势，未来公司盈利有望底部回升。H1，公司地产分部毛利率下降至16.2%，3Q21毛利率继续下行至15.4%，毛利率波动较大，与行业盈利趋势相同，年后处于下行通道；尽管毛利率表现一般，但从净利率走势看，公司地产分部净利率略优于行业水平，源于公司土储货值布局优异、费用管控能力优异。H1，公司地产净利率7.2%，同期行业净利率5.4%；分品牌看，建发房产盈利能力优于联发集团，21H1，建发房产、联发集团营业利润率分别为9%、8%，净利率分别为7%、6%。从ROE走势看，公司ROE走势与行业趋势相当。从业绩走势看，公司房地产业务年上半年归母净利润有所下降，主要源于土地一级开发利润有所下降，而房开业务营收及业绩增长仍然靓眼。
2.3.3盈利能力：运营驱动时代，当前拿地毛利率明显抬升
年以后，行业进入运营驱动阶段，三条红线等政策下房企被迫转型高质量发展模式。年下半年开始，房地产行业持续的供需两端调控之下，房企资金链压力大幅提升，房企债务违约/展期频现，房地产行业开始进入真正的加速出清阶段。虽然目前百城地售比仍未出现改善迹象，不过更领先的一线城市地售比在年下半年以来已经有所走低，意味着优质房企的拿地端盈利能力开始改善。
我们认为，格局优化是本轮周期不同以往最重要的关键词，并预计年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁。以往周期中，行业集中度提升是通过加杠杆方式而实现内卷式的集中度提升，通常集中度提升也伴随着盈利能力下行；而本轮周期中，行业集中度提升更多通过行业出清格局优化而实现有质量的集中度提升，优质房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。
回归到公司当前投资项目看，拿地毛利率已有明显抬升。根据中国指数院，我们对建发房产及联发集团年初至今重点拿地项目（不完全统计，样本数达53个）毛利率测算。我们发现下半年资金环境持续收紧，土地市场竞争表现冷淡，公司充足的资金优势使得公司具备逆周期拿地能力，4季度公司拿地隐含毛利率提升明显，年10月-22年1月重点项目隐含毛利率32%、30%、28%、33%，均值31%；显著高于1-9月隐含毛利率均值19%。
公司在快速发展阶段，在盈利上不可避免或有让步，会导致结算毛利率承压，但目前公司早期高地价项目已进入集中结算期，盈利底部反转可期；且从边际变化看，当前投资项目盈利能力已有大幅提升，新项目盈利高企，有效改善库存项目盈利能力，预计未来公司盈利有望底部回升。（报告来源：未来智库）
3.供应链业务：乘风集中度提升，践行行稳致远
3.1业务介绍：转型贸易服务商，业务覆盖品类众多
公司供应链业务方面打造了“LIFT”供应链服务体系。公司为客户提供以“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）”四大要素为基础的定制化、全球化、多品类、专业化的供应链运营服务。
公司当前供应链服务业务覆盖品类较广。公司目前供应链运营服务已经覆盖钢铁、浆纸、汽车、农产品四大专业化集团，消费品、矿产有色、能化、机电、综合五大事业部，涉及金属材料行业、浆纸行业、农副产业、矿产业、能源化工行业、机电行业、轻纺业、食品行业、汽车行业、新兴行业等领域，与多个国家和地区建立业务关系。
从运营模式看，公司供应链服务模式由贸易中间商转型贸易服务商。在原先贸易业务模式中，公司作为中间交易商参与其中，并依靠大宗商品市场价格信息不对称、以及价格上升趋势中的交易时间差，以此赚取上、下家的差价。但-05年之后，市场信息更加透明化，原有模式越来越难盈利，且原有模式风险较大，需要承担大宗商品价格下跌风险，因此从年开始，公司逐渐转型为供应链业务模式，即为上下游客户提供包括代理、运输、仓储、信息服务、方案策划和金融服务等业务。
转型后模式有助降低风险、提升业务稳定性，具体优势在于：
（1）避免承担价格下跌风险。相对于原来贸易差价模式，代理协议的签订以及部分定金提前支付，一定程度上避免公司承担价格下跌风险，并且如果未来大宗商品价格上涨，公司额外还可以赚取一个交易时间差上价差；
（2）依靠集中物流赚取超额利润。基于公司集中运输和集中仓储低成本优势，公司在运输和仓储的正常收益外，额外赚取一部分利润；
（3）依靠集中采购赚取商家返佣。基于公司集中代理采购带来的大交易量，公司有资格向上游厂家收取一定的返佣；
（4）有助于提升业务的连续性。原来经营贸易很难预测明年的收入，但现在由于中小企业对于公司的依赖性较强，由此公司的业务收入连续性更稳定。
3.2业务规模：位列行业第一梯队，规模持续高速增长
供应链业务营收规模增长可观。年公司供应链业务营收3,亿元，同比增长22%；16-20年CAGR增速32%，同期中国工业与农产品物流总额CAGR增速为6%；21H1公司供应链业务增长88%，增长势头迅猛。从绝对规模看，公司营收规模也处于行业第一梯队。
横向对比，龙头公司差异化竞争趋势明显。国内龙头供应链公司较海外龙头企业相比，绝对规模仍有较大差距。未来中国大宗商品市场巨大，国内大宗供应链企业未来还有很高的成长空间。从经营品类来看，国内大宗商品供应链行业营收排名前五的上市公司都覆盖金属矿产（钢材、有色、矿石等）和能源化工（煤炭、油品、化工等）两大类产品。与建发股份相同，厦门象屿、厦门国贸还涉及农林产品（农产品、浆纸等）。厦门象屿的农产品以国内贸易为主，建发股份包含进出口粮食贸易。浙商中拓在大力拓展新能源和再生资源领域。各龙头公司差异化经营，有效减少竞争冲突。
从行业格局看，集中度还有较大提升空间。我们使用物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸、浙商中拓作为国内CR5进行统计；年CR5供应链板块收入达15,亿元，同期中国工业与农产品物流总额.5万亿元，CR5占比仅0.56%，年CR5占比仅0.26%，市占率持续提升，但占比绝对值仍然较小，而国际市场美日CR4市占率在50%以上，可见行业集中度提升仍有较大空间。
3.3造纸业务：造纸领域影响力大，深化布局造纸产业
在众多领域中，公司造纸领域影响力大，经营规模占全国的18.2%。复盘日本商社大宗供应链发家史，大宗供应链企业成长到一定阶段，会对产业链环节中的优质行业或公司进行布局与收购。根据
