机构：东方证券
评级：看好
年10月底以来，木浆外盘价整体回落明显，当前已处于历史较低位置。事实上，受纸企存货计价方法的影响，经会计处理后的企业成本端的真实变化与当期浆价波动并非完全一致。本文通过构建不同存货计价方法下的原材料单位成本模拟变化情况，得到结论：原材料发运船期及库存周期是导致纸企成本端与当期浆价波动存在滞后期的根本原因，预计年三、四季度文化纸原材料成本仍将持续下降，盈利有望继续改善。
核心观点
年年10月底以来，木浆外盘价格整体回落，纸企原材料成本大幅下降，但二者并非同步变化。木浆是中国造纸原材料的重要组成部分，由于国产木浆难以满足需求，当前约三分之二依赖进口，进口木浆价格是决定国内木浆系纸企原材料成本的重要变量。年10月底起，木浆外盘报价整体呈下跌走势；然而，由于纸企原材料成本与木浆价格并非同步变化，浆价回落带来的原材料成本下降于年年底方才逐步体现，纸企盈利自年一季度逐步改善。
存货计价的会计处理方法是导致企业原材料成本变化与浆价波动不同步的表观原因。纸企多采用加权平均法进行原材料存货成本的核算，部分企业有所不同：太阳纸业、晨鸣纸业采用计划成本法，博汇纸业、山鹰纸业采用月末一次加权平均法，理文造纸则采用先进先出法。受存货计价方法影响，纸企原材料成本与浆价波动并非同步变化，原因主要体现于两方面：（1）木浆取得环节，原材料当期入库价格并非当前木浆价格，而是此前木浆在海外装船前的报价，其间的滞后期约等于船期（1-2个月）；（2）木浆发出环节，仅先进先出法并不涉及加权平均，其他存货计价方法均涉及历史浆价及当期浆价的加权平均值，以上原因都将导致企业真实成本变化与浆价波动之间呈现一定的滞后期。
原材料发运船期、库存周期是形成以上滞后期的根本原因，大多纸企原材料成本自年年底开始趋势性下降，滞后期约1-2个月。发运船期使得木浆入库价格存在1-2个月的滞后期，原材料库存周期的波动将进一步导致不同存货计价方式下原材料成本的滞后期存在差异。若船期均为1个月：（1）除先进，先出法外，其余存货计价方法下纸企原材料成本相对浆价波动的滞后期约为1-2个月。年10月底木浆价格整体下跌，当木浆库存为3个月时，先进先出法对应的企业成本端相对当期浆价的滞后期为4个月，即年2月底纸企成本方才开始下降；而移动加权平均、月末一次加权平均、计划成本法对应的成本变化滞后期为1-2个月，成本端大多于年11月底至12月底开始下降。（2）原材料库存周期越短，成本波动幅度越大，成本变化相对浆价波动的滞后期越短。以移动加权平均法为例，当木浆库存为3个月时，原材料成本于年11月底开始下降，滞后期为1个月；而库存增加至6个月时，成本端于年12月底开始下降，滞后期为2个月。（3）库存周期一定时，滞后期长短与历史浆价波动率有关，历史浆价波动率越小、则滞后期越短。
预计年三、四季度纸企木浆原材料成本仍将继续下降，文化纸盈利稳步提升。成本端，若木浆外盘价格平稳，预计Q3、Q4纸企木浆原材料成本仍将逐步下降；收入端，文化纸供需情况较为稳定，旺季到来背景下，9月文化纸提价如期落地，预计文化纸盈利有望稳步扩张。
风险提示
宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。