港股已经走牛两年多了，但仍有不少公司选择在股价飙涨后继续回购自家股票。
今天，我们要看的是一家近5年多来坚持不懈在回购的港股公司——理文造纸（.HK）。
先来简单说下造纸这个行业。
造纸行业一般有两种造纸方式：一种是用纸浆造纸——白卡纸、铜版纸、双胶纸和新闻纸普遍采用这种模式；另一种是用废纸造纸——箱板、瓦楞纸和白板纸普遍采用这种模式。因此，在不考虑能源、折旧等成本的情况下，纸浆和废纸的价格基本就决定了造纸厂的成本走势。
理文造纸的产品主要有包装纸和卫生纸，其中包装纸包括牛卡纸、涂布白板纸和高强瓦楞芯纸等。年，理文造纸约有89%的收入来自包装纸，约10.5%的收入来自卫生纸。目前，理文造纸生产的纸有98%采用废纸。
近年来，随着网上购物的增长带动快递物流的爆发，再加上供给侧改革和环保整治，造纸公司大都迎来了利润和股价的“双击”。正如理文造纸：
在经历年至年的横盘后，理文造纸的股价从年开始上涨，复权股价大约从4港元最高涨至年9月份的10.94港元，涨幅一度高达1.7倍。
而纵观理文造纸的历史，伴随股价走势的是持续不懈的回购动作，就算是股价已经翻倍之后，其仍在年开年后，选择继续回购。
内部人通常更了解企业经营的真实情况，理文造纸近期的频繁回购，是否预示着纸业“牛市”仍将持续？
先来看理文造纸的业绩情况。
业绩迎来爆发式增长：纸品利润每吨飙涨79%
在整个造纸业行情飙涨的年，理文造纸获得靓丽业绩，毫无悬念。
年2月28日，理文造纸披露了年业绩情况：营收.37亿港元，同比增长40.86%；年度盈利50.4亿港元，同比增长76.07%；纸品每吨净利达港元，同比增长约79%。
（注：年以前，理文造纸的财报期间为3月份至次年3月份）
可以看到，理文造纸业绩的爆发主要是在年，在此之前，营收和净利润每年仅小幅攀升：营收从年的.7亿港元增长至年的.42亿港元，年复合增长率为2.63%；同期，归母净利润从19.48亿港元增长至28.63亿港元，年复合增长率为13.7%。
利润增幅远大于营收，最直接就反应在利润率上——理文造纸的毛利率和净利率均从年开始提升：毛利率从财年的14.02%提升至年的29.08%，同期，净利率从9.04%提升至19.28%。
如此看来，此轮股价上涨的主要原因就是业绩的爆发式增长。
股价飙涨的另一层逻辑：回购+增持
除了业绩的增长外，也许理文造纸从年开始持续至今的回购也是一大主因。
先看最近的回购动作：年初至今，理文造纸共计回购.4万股股票，累计回购金额约3.16亿港元。
把时间拉长了看，理文造纸是从年就开启了回购之路，具体汇总如下：
年至年，理文造纸累计回购2.5亿股，回购金额约为12.6亿港元，也就是说在股价横盘期，理文造纸一直在回购。
而在年，除了公司回购外，理文造纸的管理层李文俊、李文斌和李经纬都进行过增持：年6月至12月，三人累计增持了万股，耗资约万港元。
回购叠加增持，这是否也是内部人士传达出的“看多”信号？
3月1日废纸进口新规启用包装纸行业集中度将提升？
*策对于纸厂的原材料成本——废纸的影响相当显著。
年3月1日，废纸进口新规正式开始实施，新规要求申请进口废纸许可的企业，年产能需达到5万吨，且将进口废纸含杂率从1.5%降至0.5%。这些要求比此前的征求稿要宽松不少，但是仍将对国内中小造纸厂产生影响。
据券商分析，这一新规将再度减少废纸进口数量，使得国内纸厂将需求转向国废，从而导致国废价格再度提升，进一步拉大进口废纸和国废的价差。下图为江浙沪国废到厂价和进口废纸均价走势图：
当然，江浙沪地区的废纸质量较高，其价格可能会高于全国废纸均价，但是自年下半年以来，国废均价飙升、外废均价下滑的趋势和图中所示基本一致。
可以看到，在不断加大对进口废纸的监管后，国废的价格已经较长一段时间内超过外废价格。随着废纸新规启动，这一价差可能会有所扩大。
然而，这对于已经形成稳定的外废回收供应链的大型纸厂来说，外废价格的下降有利于其成本端的改善，与更依赖于国废的中小纸厂相比，大型纸厂毛利可以得到进一步改善。
年前七批废纸进口核定共万吨，其中包装纸三巨头玖龙、理文和山鹰合计占比达到56%。
环保和“洋垃圾”的监管将会长期趋严，且去产能仍在继续。而在国内废纸回收标准和体系正式完善之前，以玖龙、理文和山鹰为主的包装纸行业集中度也许会进一步提升。
销量5年来首现下滑：纸厂惜售还是需求见顶？
尽管，理文造纸在年获得了利润和股价的双丰收，但是有一点我们不能忽视——理文造纸年的销量现5年来首度下滑。
根据理文造纸的业绩快报，年实现纯利50.4亿港元，每吨产品获得纯利港元，可以推算出其在年的销量约为万吨，相较年的万吨略微有所下滑，同比降幅为-1.95%。
无独有偶，另一个包装纸巨头玖龙纸业近期发布业绩公告，其年下半年各类包装纸的销量都录得超过7%的跌幅。
销量下滑有两种可能的原因：其一，纸厂惜售；其二，包装纸需求见顶。
长期以来，包装纸厂会跟随下游工业客户的需求具有一定的周期性波动。但是，随着网上购物的普及，包装纸的终端客户发生了变化——快递包装激增，这在一定程度上让包装纸具有了消费属性。下图为我国每月社会消费品实物商品网上零售额走势：
（注：2月份数据为1月和2月总和）
国家统计局数据显示，年前2个月，我国社会消费品实物商品网上零售额约为亿元，同比增长41%，增势迅猛。而伴随着这些网上购物的，正是包装纸需求。
因此，说包装纸需求见顶是站不住脚的。
那么，行情一片大好的情况下，纸厂为什么要惜售呢？
也许其中一个理由就是——涨价预期。
在去产能和环保严查继续延续的大背景下，新增造纸产能将十分困难且周期会更长。另一头，进口废纸又受到限制，在可以预见的未来，也许比任何人都熟悉造纸行业的内部人士，已经率先嗅到了“纸变钱”的味道。
目前，理文造纸市值约为亿港元，市净率约1.8倍，市盈率约8倍，随着年利润的飙涨，其估值水平已经下降。
而理文造纸究竟能否再迎来一波飙涨，也许还是要看纸价能涨到什么地步。
不仅人民币是用纸印的，大面额港币也是。
本文作者：面包财经
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