（报告出品方/作者：中国银河证券，陈柏儒）
一、行业回顾：需求回暖带动行业恢复，成本上涨未来业绩承压
（一）整体表现优于大盘，包装板块逆势上涨
轻工板块21年跑赢大盘，子行业中包装印刷表现亮眼。年初至12月3日，申万轻工指数上涨3.39%，同期沪深下跌5.95%，轻工指数跑赢沪深指数9.35个百分点。在28个子行业中，轻工行业的涨跌幅排名为第13名，位列全行业中位。子行业来看，包装印刷板块表现亮眼，而文娱用品和其他家用轻工板块表现较差。年初至今，包装印刷/家具板块分别上涨25.04%/2.56%，而文娱用品/其他家用轻工/造纸板块分别下跌25.27%/12.28%/0.61%。
从个股表现来看，包装印刷及家具板块标的表现优异。包装印刷方面，行业竞争格局不断优化，龙头企业核心受益，同时，包装企业新业务延伸提振估值，股价表现较好，紫江企业、中锐股份、陕西金叶等股价涨幅位居前列；家具方面，年以来房地产竣工数据爆发，短期带来家具需求快速提升，同时部分个股叠加碳中和、智能概念，业绩弹性凸显，股价表现亮眼，永安林业、瑞尔特、麒盛科技等个股涨幅较大。
（二）需求回暖致业绩大幅增长，成本上涨拖累下半年业绩表现
轻工行业前三季度整体向好，三季度单季营收、利润增长发生背离。年前三季度，轻工板块实现营业总收入5,亿元，同比增长31.61%；归母净利润.81亿元，同比增长45.02%。其中，Q3单季度实现营收1,亿元，同比增长18.32%；归母净利润.55亿元，同比下降3.4%。分板块来看，前三季度，造纸行业纸价大幅上涨，业绩增长迅速，消费回暖推动包装行业业绩反弹，房地产竣工爆发驱动家具行业需求增长，而进入三季度以来，受宏观经济环境影响，疫情反复叠加供应链紧张及大宗商品涨价因素，轻工行业成本同比大幅增长，因而收入与净利润增速背离。
费用率改善提振行业盈利能力，成本大幅上涨拖累业绩表现。年一、二季度，轻工行业毛利率同比下降，但规模效应凸显，费用率整体改善效果突出，行业盈利能力提升，Q1、Q2净利率分别同比增长3.06%、1.12%。然而进入三季度以来，受上游原材料、能源、交运成本大幅增长影响，造纸、家具毛利率分别同比下降6.28%、6.49%，抵消费用率同比改善效果，净利率分别同比下降2.49%、3.25%，导致三季度单季造纸及家具行业归母净利润同比大幅下行。同时，三季度单季，轻工行业在两大核心板块带动下，净利率同比下降1.37%，归母净利润同比下降3.4%。
（三）板块估值处于低位，市场偏好细分赛道龙头
细分板块估值处于历史低位。年以来，轻工行业估值水平处于下跌态势，按申万三级子行业分类，截至年12月3日，造纸/包装印刷/家具/其他家用轻工/文娱用品市盈率分别为13X/31X/21X/34X/39X，处于10年以来的较低水平。
从专业投资者偏好来看，基金及北向资金皆偏好细分赛道龙头，但各有侧重。投资优先级考虑上：家具板块投资价值显著，欧派家居及顾家家居投资价值成为二者共识，北向资金将索菲亚排在家具板块第一位，而基金则将其排在中游；包装板块，裕同科技成为二者首选；造纸板块，太阳纸业为基金首选，而北向资金则倾向于中顺洁柔；其他子领域方面，除晨光文具外，基金选择周大生，而北向资金选择公牛集团。
二、家具：外部环境变化机遇凸显，龙头企业核心受益
（一）内需：短期需求爆发但后继乏力，中长期精装房+存量房趋势明显
1.短期：竣工爆发推动家具需求快速增长，房地产景气度下行将致后继乏力
房地产监管政策从严，开发商倾向于加快竣工以达标。近年来房地产行业监管政策趋紧，年1月1日，房地产行业“三条红线”政策全面推行，对开发商剔除预收款后的资产负债率、净负债率及现金短债比三项指标进行限制，以限制开发商融资端风险累积。我们在《行业需求有所回暖，低估值龙头市场表现可期》报告中，对开发商拿地-开工-预售及竣工流程进行分析，认为房地产开发商只能通过竣工实现剔除预收款后的资产负债率的改善。（报告来源：未来智库）
开发商囤积大量未完工项目集中释放，房地产竣工数据总体良好。房地产新开工面积和竣工面积数据自年发生背离，-年房地产新开工保持稳定正增长态势，年达到22.44亿平方米，受疫情因素影响，同比下降1.2%，而房地产竣工在不断下降，年，达到9.12亿平方米，同比下降4.92%，意味着开发商囤积大量未完工项目。受监管驱动及疫情形势好转，年以来我国房地产竣工数据处于良好态势，累计增长率维持稳定，年10月，房地产竣工面积达到5.73亿平方米，同比增长16.35%。
2.中期：精装修渗透率快速提升，大宗渠道强势崛起
多方受益，精装修大势所趋。精装修模式对围绕房地产买卖及装修的主体关系进行重构，通过提升装修效率，实现价值增量，使政府、开发商、购房者及家具企业受益良多。而在精装修模式下，开发商面对家具企业和消费者的强势地位，也使得其在精装修模式带来的价值增量分配中掌握核心话语权，获得更多利益。
精装修政策不断加码，市场规模快速成长。自年国务院第一次发布精装修政策起，每年各级政府发布相关政策量不断增加，年共发布46项政策，同比增加76.92%，总计发布9项国家级政策、51项省级政策和81项市级政策。据奥维云网统计及预测，-年，我国精装修市场规模迅猛发展，自.6万套上升至.2万套，CAGR达41.33%；年由于疫情影响因素，市场规模下降0.21%，降至.5万套，而伴随疫情管控好转，精装修市场将强劲反弹延续上涨趋势，预计、年分别上涨29.34%、20.00%，达到.0、.2万套。
精装修模式提升行业壁垒，集中度将加速提升。中部、头部开发商是精装修主要推动者，而只有头部家具企业才有合作资格：首先，家具企业的产品质量及品牌需要与开发商匹配，符合消费者需求；其次，开发商要求企业有优秀的设计、制造、服务能力，能满足开发商方案整体布局，并拥有快速、批量制造能力，在服务上也能高效对接；最后，家具企业需要有强大的成本控制能力，具备一定的规模效应，否则无法满足开发商的利益诉求。
3.长期：存量房将成主要市场，局部装修、整装需求并存
从需求结构来看，家具存量房需求可被划分为二手房交易需求及旧房翻新需求。二手房交易需求方面：当卖方曾经出于投资目的持有房源时，二手房可能并未装修或装修投入较低，买方需要进行较大规模重新装修；而当卖方曾经出于居住目的持有房源时，房屋已装修，但由于长时间使用，以及买方的居住观念的影响，买方同样需要大规模重新装修。同时，对已装修过的二手房重新装修来说，其装修难度将相比毛坯房大幅增加，此时仅通过局部装修由房主自行统筹的方式装修难度及精力耗费程度成指数级增加。
而通过整装，一方面，房主可享受全屋定制设计服务，获取更好的居住体验，另一方面，其将装修统筹任务交给专业团队，将节省较大的时间及精力。因此，我们判断家具二手房交易需求方面，整体装修将成为主流，对应家具企业的整装渠道。对标美国，未来我国二手房市场还有较大成长空间。美国自年以来，存量房销售占所有房屋销售比例保持在85%以上。而根据CIC统计及预测，年我国存量房销售6.7万亿元，占比所有房屋销售32.52%，预计未来将以12.36%的CAGR增长，并于年达到12万亿元，同时占比也将提升10.95个百分点，达到43.48%。
家具行业终将步入存量房时代，未来旧房翻新需求将稳健增长。据中国产业信息网统计显示，有78.32%的人群期望二次装修年限在5-15年之间。其中，36.34%的人群二次装修的期望年限为5-10年，41.98%的人群二次装修的期望年限为10-15年。而自年起，我国商品房销售面积快速增长，预计随着时间的推移，未来旧房翻新需求将跟随商品房销售历史趋势同步增长。
（二）外需：复工复产先发优势助力国产品牌抢占海外市场
家具出口市场前期快速增长后维持稳定，疫情重构致出口市场重回升势。年以来，凭借我国制造业优势，为海外品牌提供OEM服务，家具出口规模快速成长，自年的11.06亿美元成长至年的.17亿美元，17年CAGR为24.96%。然而，受国际贸易形势变化、制造业优势弱化、产业结构调整等因素影响，我国家具出口规模增长放缓，-年CAGR仅为1.48%。而年以来，初期受疫情影响，全球范围内产业停工，我国率先控制住疫情，实现复工复产，产业链恢复快于海外，占据先发优势，出口规模经历先降再升过程，最终年同比增长7.95%，达到.91亿美元，创下新高。
21年家具出口爆发增长，对美市场增长劲头更强。截至年10月，我国家具累计出口金额达到.68亿美元，同比增长34.97%。按照历史规律来看，9-12月我国家具出口规模将逐月递增，而21年4-10月出口规模维持在62亿美元左右，因此，我们保守估计，年全年，我国家具出口市场规模将达到亿美元，相比年增速达到27%。对美市场来看，截至年10月，对美家具累计出口金额达到.8亿美元，同比增长43.95%，我们预计全年有望达到亿美元，同比增速将达到35%。
（三）原材料：三季度原材料价格持续上涨，成本端压力较大
板材价格长期缓慢上涨。刨花板方面，刨花板价格指数自年以来缓慢上行，年5月经历一段快速上涨，自1,.31点上涨至1,.81点，年初以来，刨花板价格指数自1,.4上涨至1,.33，涨幅为3.79%。中纤板方面，中纤板价格指数自年5月开启持续上涨，年初以来自1,.31上涨至1,.84，涨幅为3.45%。
五金价格年初以来快速上扬。五金工具价格指数自年初以来持续上涨，自.51上涨至.4，涨幅达到12.82%；五金零部件价格指数自年9月开始缓慢上涨，年初以来自.64上涨至.25，涨幅为5.57%；建筑五金价格指数呈现横盘波动态势，价格基本维持稳定；五金材料价格指数自年5月以来迅速增加，年初以来自.25上涨至.75，涨幅为13.52%。
皮革价格指数三季度低位反弹，软泡聚醚价格高位震荡。皮革价格指数自年以来持续下降，并于年7月到达最低点69.15，并开始反弹，年10月15日到达最高价80.6，相比最低点上涨16.56%，回调后重拾升势，截至11月26日，皮革价格指数重回高位，达到80.11。软泡聚醚平均价格自年4月12日快速上涨，于同年9月27日达到最高点19,元/吨，上涨幅度达到%，随后高位震荡，年下半年重启上升趋势，年10月24日达到阶段性高点18,元/吨，较起点上涨40.02%，随后快速下挫，截至11月28日，软泡聚醚平均价格为14,元/吨，较阶段性高点跌去23%。
（四）抵御短期压力，布局行业长期结构性机遇
我们认为，外部环境的不断变化，带来行业的变革与发展，无论是危亦或是机，都将是具备全局战略思维企业的发展机遇，而头部企业所拥有的资源禀赋将助力其把握未来，引领发展。因此，未来家具行业仍具备投资价值，短期存在业绩压力，但危中有机，中长期行业结构性机会巨大。
我们主要从抵御威胁+把握机遇两个维度进行考虑，提出三点投资逻辑：1.在行业需求萎缩下能通过业务扩张抵御下行压力，行业成本上涨下拥有议价权及成本传导能力；2.布局未来需求结构调整，把握行业中长期结构性机遇；3.海外产能真空期，国产品牌快速扩张，实现份额提升。首先，我们认为企业的前瞻性战略眼光是重中之重，不断布局未来以适应行业变化，其既将成为当下业绩的支撑也将成为未来经久不衰的保障；其次，优秀的品牌实力将在当下复杂环境下呈现抗压性，优秀的资本实力可支撑企业实现业务扩张，大的业务体量及稳固的供应商关系赋予较强成本控制能力，而强大的品牌价值可向消费者实现成本传导；最后，海外市场的拓展有望成为成品家具企业业绩成长点之一。（报告来源：未来智库）
三、造纸：盈利能力向好，