（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波、姜文镪）
1、成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落
1.1成本拆分：原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解
大宗纸：1）木浆系：年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业原料成本占比分别为78%/60%/64%，能源动力成本占比分别为10.8%/12.6%/20.7%，其中木浆构成主要原材料，太阳/晨鸣木浆及木片等占原材料比重约50%，拥有自有浆线、自备电厂的公司具备成本优势。2）废纸系：年山鹰纸业直接材料成本占比高达95.6%，其中国废/外废/煤炭占直接材料比重分别为46%/31%/9%，具备稳定废纸回收渠道与海外再生纤维产能的企业具备成本优势。
特种纸：仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%；此外，主营纸种不同会导致主要原材料构成略有不同，但木浆通常占比较高，仙鹤/五洲/华旺主要原材料构成中木浆占比分别为78.1%/87.9%/60.0%。
1.2纸浆：浆价短期高位盘整，中期看跌
短期纸浆跟踪：高位震荡。5月16日-20日，进口针叶浆/阔叶浆周均价/美元/吨，较前一周+2/+10美元/吨，均处于历史%分位。当前全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻。1）3月世界20产浆国发货量环比+13.0%、同比-3.1%，对中国发货量环比+19.0%、同比-11.3%，尽管出货环比改善，相较去年仍维持低位；5月16日-20日国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区合计纸浆库存环比-2.2%；2）Arauco由于浆线关闭检修，22Q1纸浆产量78.3万吨（环比-19.1%，同比-7.6%），二季度仍有检修停产计划。据供应商新一轮报价显示6月木浆价格延续走高，预计伴随UPM复工、加拿大运输问题缓解、Q4Arauco万吨阔叶浆产能落地，全球纸浆供应紧张局面有望缓解。
中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，年全球商品浆需求量为万吨，其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为/万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约3%，针叶浆需求量年度增长率约为1.3%，预计年全球商品浆需求量达到万吨（5年CAGR为2.3%），需求增长稳健。供给方面，年Arauco、Paracel合计万吨阔叶浆产能投产，年全球纸浆产能增量较多，预计-年全球新增商品浆产能万吨，显著大于需求增长，预计22H2浆价向下概率较大。
纸浆库存情况：国际方面，年3月欧洲针叶浆库存量为23.76万吨，处于历史9.9%分位，库存天数22天，处于历史26.9%分位，供给侧因素扰动导致木浆供不应求，库存量处于历史底部。国内方面，年4月我国青岛港、常熟港纸浆库存分别为.7万吨和59.7万吨，分别处于历史79.0%分位和71.1%分位；年3月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为59.05/98.25万吨，分别处于历史44.1%/62.0%分位；国内需求未见显著好转，进口量保持相对低位，港口库存维持高位。
废纸跟踪：价格稳定。1）国废：5月16日-20日国废均价元/吨，较前一周+4元/吨，消费量环比+2.38%，库存天数环比+7.14%，处于历史29.2%分位。打包站库存低位运行，然而成品纸需求恢复较弱，纸厂采购兴趣分化，预计国废价格弱势运行。2）外废：5月16日-20日美废12#/美废13#/欧废/澳废分别为///美元/吨，均较前一周持平。目前国际航运格局仍紧张，废纸订舱难度大，东南亚地区原料成本高企，国内包装纸需求偏弱，进口再生纤维意愿低，预计价格以稳为主。
1.3煤炭：高位回落，需求复苏下预计价格坚挺
煤价高位回落，后续价格预计保持坚挺。年疫后经济复苏，煤炭需求激增，但供给端受制于“双控”等环保政策，叠加海外澳煤减产，煤价迅速走高。年初尽管保供政策频现，但印尼断供、国内煤厂减产，推动煤价进一步抬升。当前节点，由于传统电厂进入机检旺季，需求萎缩，煤价已高位回落，截至5月20日，秦皇岛港动力末煤价格为元/吨，相较3月高点下降27.6%。展望未来，经济复苏驱动需求回升，煤价预计保持坚挺。
2、中期判断：造纸行业行至何处？
2.1大宗纸：供需弱平衡，估值具温和复苏回升
2.1.1短期景气跟踪：纸浆系高位盘整，废纸系底部企稳
浆纸价格跟踪：挺价为主。1）文化纸：5月16日-20日双胶/铜板均价/元/吨，较前一周-18/-5元/吨，当前处于历史36%/23%分位；开工率环比-4.23pct/+0.65pct，库存天数环比+1.10%/+0.78%，毛利率分别-2.73pct/-2.42pct。2）白卡纸：5月16日-20日均价元/吨，较前一周持平，当前处于历史38%分位；开工负荷率环比+0.94pct，产量环比+1.20%，库存环比+0.18%。疫情影响下终端需求回升缓慢，涨价落地难度较大，成本高位、纸厂利润持续承压，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行。
本轮纸价复盘：外需拉动，纸价向上存刚性支撑。海外经济复苏、需求较为旺盛，中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且-年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较年底显著上涨，且刚性支撑下纸价向上已延续4-5个月。Q1我国双胶纸/白板及白卡纸出口量环比+6.0%/+28.8%，此外成品纸进口量萎缩、Q1双胶纸/白板及白卡纸进口量分别环比-42.8%/-19.9%；粗略测算，3月双胶纸/白板及白卡纸月均供给减少量分别达9.32/27.57万吨，头部纸厂APP、晨鸣、太阳等近期出口量均明显增长。
国内市场需求偏弱，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫情下经济走弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸需求相对稳定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，Q4太阳55万吨文化纸投产，H1亚太森博45万吨文化纸投产；Q4广西太阳、APP金桂、五洲三台白卡纸机落地，供给压力较大。库存方面，Q1文化纸/白卡纸库存分别环比-1.2%/+0.55%，相对较低库存为纸价上涨蓄力。当前国内需求疲软，纸价上涨滞后，目前双胶纸/铜版纸价格分别处于历史36%/23%分位，行业毛利率分别为-10.3%/-17.6%，仍处于亏损状态。
箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部逐步企稳。5月16日-20日箱板/瓦楞价格为/元/吨，较前一周-8/-30元/吨；开工率环比+1.69pct/-0.08pct，产量+2.59%/-0.13%，库存+1.96%/+2.10%。下游需求延续弱势，包装厂补库意愿不佳，广东山鹰60万吨高档牛卡纸投产，市场供需矛盾进一步放大，预计纸价底部逐步企稳。（报告来源：未来智库）
2.1.2供需分析：景气复苏、供需较稳定
造纸行业具备显著周期性，经济关联度高。造纸行业下游产品囊括日常生活各方面，包括运输和商品包装，文教、广告方面的书写书本纸和复印纸、生活纸等，受宏观经济影响较大，与GDP、PPI等宏观指标走势拟合度较高。大周期主要受供需影响，一般和2-3年的产能建设周期相匹配，小周期一般与季节、节日相关性较强。目前国内由于疫情压制，需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸有望步入景气复苏周期。
毛利率：盈利能力处历史底部。1）木浆系：目前针叶浆/阔叶浆价格处于历史%分位，纸价上涨滞后于浆价，行业盈利承压。当前双胶纸/铜版纸/白卡纸行业毛利率分别为-10.3%/-17.6%/7.6%，盈利能力处于年以来的0.0%/0.0%/17.3%分位。公司层面，Q1太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/岳阳林纸毛利率分别为14.0%/14.9%/16.2%/18.7%，处于年以来的24.1%/39.8%/4.7%/59.3%分位。2）废纸系：包装纸下游需求弱化、提价不顺，废纸系企业盈利处于低位。当前箱板纸/瓦楞纸/白板纸行业毛利率分别为17.2%/9.1%/12.9%，处于年以来30.8%/1.7%/34.9%分位。公司层面，H2玖龙/理文毛利率分别为13.6%/13.5%，处于年以来的最低点，Q1山鹰毛利率为10.7%，处于年以来的6.9%分位。
开工率：浆系历史中枢偏下，废纸系历史中位。年4月双胶纸/铜版纸开工率分别为64.6%/56.1%，处于历史42.4%/19.0%分位；箱板纸/瓦楞纸分别为56.0%/53.2%，处于历史50.0%/61.7%分位；白卡纸/白板纸分别为78.5%/60.1%，处于历史66.6%/48.6%分位。
库存：需求疲软，库存处历史中高位。年4月双胶纸/铜版纸企业库存分别为70.52/50.45万吨，处于历史64.7%/84.0%分位；箱板纸/瓦楞纸分别为.12/55.78万吨，处于历史70.8%/43.1%分位；白卡纸/白板纸分别为67.98/66.04万吨，处于历史56.6%/50.0%分位。受疫情、物流等因素影响，动销承压，成品纸库存偏高。
文化纸：格局优异，供需平衡。需求方面，文化纸下游消费主要来自教辅教材（在双胶纸和双铜纸下游占比分别为43%和22%）、社会出版、画册图页以及复印纸，具备季节小周期波动性。-年我国双胶纸/铜版纸消费量CAGR为1.2%/0.5%，需求较为稳定。供给方面，我国文化纸行业集中度较高，龙头企业具备较强定价权，年铜版纸CR4高达83.8%，双胶纸CR4为49.6%，产业协同性较强。未来1年内主要供给增量为博汇纸业45万吨+岳阳林纸45万吨，新增产能合理，预计行业维持供需平衡。
箱板纸：行业分散、格局向好。需求方面，包装纸下游包括食品、饮料、电子、家电、日化和快递等，消费属性强且覆盖面较广，需求增长稳健，-年我国箱板纸/瓦楞纸消费量CAGR为6.2%/5.6%。供给方面，1）年箱板纸行业产能CR4为54.2%，根据卓创资讯，-23年行业产能CAGR为8.3%，且新增产能多集中于头部纸厂（玖龙、山鹰新增产能分别为万吨、万吨），格局持续向好；2）我国环保政策趋严加速淘汰落后产能，年瓦楞纸产能同比下滑1.4%，行业CR4为27.9%，行业格局更为分散，未来包装纸行业集中度将进一步提升。
白卡纸：“以纸代塑”催化白卡需求，供给压力较大。需求方面，白卡纸下游主要包括食品、日化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，-年我国白卡纸消费量CAGR为0.9%，随着年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”将持续催化未来白卡需求增长。供给方面，APP收购博汇集团推动白卡纸行业整合，年行业CR4高达92.2%，龙头企业议价能力强。-24年预计玖龙湖北万吨、北海万吨及晨鸣黄冈万吨新增产能集中投放，此外APP合计万吨产能处于在建或规划中，预计行业未来供给压力较大。
2.2特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性较大
2.2.1短期景气跟踪：需求复苏、提价落地进行时
成本压力仍存，提价有望修复盈利。Q1仙鹤、五洲、华旺毛利率分别为11.5%/16.4%/21.4%，同比-10.9/-12.6/-3.9pct，环比-0.01/+5.3/+6.6pct，若剔除运输费用影响，毛销差分别同比-10.9/-8.7/-2.4pct，环比+0.1/+5.5/+2.3pct，提价落地、盈利环比修复。从企业动销情况来看，Q1仙鹤、五洲、华旺分别实现收入16.78、13.31、7.56亿元（+10.0%、+74.8%、+19.4%），均保持较快增长，需求韧性较强。尽管目前能源纸浆价格仍处高位，但伴随疫情拐点显现，各龙头公司逐步提价落地且销量预计上行，盈利有望进入环比上行通道。（报告来源：未来智库）
2.2.2供需分析：需求韧性更强，格局更优
毛利率：板块毛利处于绝对底部，龙头纸企盈利承压。Q1特种纸板块整体毛利率水平为14.9%（处于历史0.24%分位），其中仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技毛利率分别为11.5%/16.4%/21.4%（处于历史3.2%/5.4%/59.1%分位），Q1吨毛利分别为.75/.33/.36元/吨，相较去年全年-38.0%/-25.7%/-4.5%，盈利承压主要系原料能源成本压力延续。
下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域，消费属性强。-年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，销量/产量CAGR分别实现6.2%/6.8%。此外，特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。
食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局。需求方面，食品纸包主要包含液体包装纸、容器类非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐服务、饮料及冷饮服务等行业。-年我国外卖行业产业规模CAGR高达39.7%，受益于下游规模高速增长，食品纸包市场持续扩张，-产量从.6万吨增长至.5万吨（CAGR为14.4%），未来伴随限塑令彻底落地，食品包装需求有望持续高增。供给方面，年行业CR3为16.2%，竞争较为激烈，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主要玩家，市占率分别为11.1%/2.5%/2.6%，龙头企业加速布局，预计未来3年超万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。
热转印纸：前景广阔，供需平衡。需求方面，转移印纸作为纸基用于实现图案转移，在织物着色方面应用广泛。-年服装市场规模从亿元增至25亿元（CAGR为12.7%），带动热转印纸规模稳定增长，产量从15.5万吨增长至20.42万吨（CAGR为7.1%）。未来伴随高速打印机的普及和成本下降，转移印纸应用领域拓宽，向铝合金建材、陶瓷等延伸，市场需求有望维持较高增长。供给方面，年行业CR3高达80.3%，主要玩家为冠豪高新/仙鹤股份/五洲特纸，市占率分别为36.5%/31.0%/12.8%，未来3年龙头企业新增产能合计超4万吨，预计行业供需将维持平衡。
格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格局优异。需求方面，格拉辛纸主要用于日化不干胶、物流不干胶等标签领域，在高端零售行业、电商和相关物流行业中被广泛应用。-年我国快递业务量从.7亿件增至.6亿件（CAGR为32.2%），推动格拉辛纸规模高速成长，产量从15.6万吨增长至38.9万吨（CAGR为20.1%）。供给方面，行业供给呈现高度集中化，年CR3高达89.7%，主要玩家为五洲特纸/仙鹤股份/UPM中国，市占率分别高达33.2%/30.9%/25.7%，未来新增产能有限，市场景气有望延续。
装饰原纸：中高端市场增长稳健，格局优异。需求方面，装饰纸作为新兴的装饰材料用纸，广泛应用于家居产品中，-年销量从84.9万吨增至.3万吨（CAGR为7.00％），实现稳定增长，但受制于地产景气下滑，销量增速略下降，但中高端市场受益于龙头企业调色工艺设备进步，市场占比稳步提升，增长相对稳健。供给方面，由于下游工序复杂，行业存在较高技术壁垒，年CR3高达69.04%，仙鹤股份（夏王）、华旺科技、齐峰新材市占率分别为27.0%/12.4%/30.0%。未来两年需求疲软，行业合计新增产能仍有13万吨（均来自于华旺科技），主要系龙头企业加速抢占市场份额。中期来看，伴随下游家具厂商份额逐步集中，强强联合，成长性仍值得期待。
烟草配套纸：行业稳定，供需平衡。需求方面，由于我国控烟态势趋严，-年全国卷烟销量从2.61万亿支下降为2.37万亿支（CAGR为-2.38％）；但仙鹤等龙头公司切入国际烟草巨头如菲莫，英美等的供应链体系，打开海外业务成长空间，预期整体需求稳健。供给方面，我国烟草行业实行专卖专营，供应商合作稳定，行业呈现高度集中，年CR3达94.11%，仙鹤股份/民丰特纸/恒丰特纸市占率分别为40.0%/14.8%/39.4%，未来新增投产较少，预计行业整体供需延续平衡。
医疗包装用纸：禁塑令疫情催化，行业高景气。医疗包装主要涉及口罩、防护服等医疗用品医疗器械的包装。需求方面，随人口老龄化、慢性病发病率提升和居民医疗健康意识增强，-年我国医疗器械市场规模从亿元增长至亿元（CAGR为19.8%），且禁塑令催化，纸质包装将%替代BOPP膜，医疗包装用纸市场空间进一步增大。-年医疗包装用纸产量从11.18万吨增长至16.18万吨（CAGR为9.7%），年新冠疫情催化，产量同比增长30.0%。供给方面，年医疗包装用纸CR2高达35.7%，仙鹤股份和恒达新材市占率分别为18.7%/17.0%，格局优异。未来预计供给偏紧、景气延续。
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